上海晨光文具股份有限公司：文具行业领跑者，上市后发展历程与股权结构揭秘

上海晨光文具股份有限公司（简称晨光文具（603899.SH）），2015年1月在上交所上市交易。公司是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者，主要从事晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。

一、发展历程

公司于1997年启用晨光品牌，确立自主品牌路线并逐步建立销售渠道。经过20多年的发展，公司已经发展为一家整合创意价值与服务优势、倡导时尚文具生活方式、提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商。截至2020年报，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖 1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，使用“晨光文具”店招的零售终端超过8万家。

二、股权结构

公司股权结构简单清晰。控股股东为晨光控股，实际控制人为陈氏三姐弟。截至2020年12月31 日，公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲。

三人分别直接持有公司股份 1.84%、1.84%、1.16%， 并通过晨光控股、科迎投资、杰葵投资直接/间接持股合计约 59.69%。

公司无股权质押情况。

三、行业特点

1.行业格局

文具行业规模有所下降。2020年1-11月，文教办公用品制造完成营业收入1367亿元，同比下降 1%，累计完成利润总额79亿元，同比下降 11%，文教办公用品行业规模以上企业 1033家（数据来源：中国文教体育用品协会）。

2020年制笔行业212家规模以上企业实现主营业务收入145亿元，同比下降11%；实现利润7亿元，同比下降20%。受疫情影响，全世界笔类产品市场需求疲软，导致行业出口严重受阻，出口额处于十年来的最低点，全年行业出口金额24亿美元，同比下降16%，进口金额8亿美元，同比增长1%。（数据来源：中国制笔协会）。

文具行业竞争格局分散，进入壁垒较低。国内文具行业有数千家文具制造企业，整体上较为分散，平均规模小，大多数细分文具品类尚未出现拥有较高市场份额的龙头企业。晨光、真彩、齐心、得力这种具备品牌和规模的企业很少。龙头企业的市占率有待提升，市场集中度及整合空间较大。

2.行业特点

周期性：书写工具、学生文具单价较低，属于收入弹性较小相对刚需的消耗品，对经济周期波动并不敏感，受周期波动影响很小。

季节性：学生文具存在一定的季节性。每年的新学期开学前为“学汛”期，经营学生文具的相关企业会迎来一年中销量的高峰期。

3.行业驱动力

消费升级和产品升级。随着国内人口结构变化，出生率下降，文具行业靠数量增长的贡献减弱，更多的增长来源于消费升级和产品升级。国内市场对于中高端文具产品的需求不断提高，摆脱了过去以低端产品为主的市场格局，为质优价高的中高端文具产品提供了机遇。

办公直销市场蓬勃发展。据有关行业研究报告，国内大办公市场（包括办公家具、器材等办公物资）的规模达上万亿人民币。受益于国家政策的大力推广支持，B2B办公物资采购迎来了快速发展的历史机遇。

线上销售及智能文具。国家统计局发布数据显示，2020年全国网上零售额 12 万亿元，同比增长 11%。消费行业的优秀企业可把握线上消费的发展契机，加速推进消费由线下向线上转化。同时，得益于智能技术和产品的迭代、国家教育信息化的推动以及在线教育市场的发展，智能文具在过去几年发展较快。

四、主营分析

公司实行“以销定产、自主生产和 OEM 委外生产相结合”的品牌制造模式，拥有独立的原材料采购、产品生产和销售系统，在市场上建立了自己的品牌，具有文具设计、研发、制造与销售的全产业链优势，盈利能力更强。基于文具产品特性以及国内文具消费的现状，公司针对性地建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。

传统业务：晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具的制造销售以及新合并的晨光科技。晨光科技的业务主要分为天猫和京东两大业务板块，负责线上全平台营销和授权店铺管理。

办公直销业务：晨光科力普。主要为政府、企事业单位、世界 500 强企业和其他中小企业提供高性价比的办公一站式采购服务。成立于2012年，2017年并购欧迪办公网络技术有限公司（中国），继续聚焦文具行业，拓展B端客户。

零售大店业务：九木杂物社和晨光生活馆两种店铺类型。据2020年年报披露，零售大店数量分别为：晨光生活馆80家，九木杂物社361家（直营237家，加盟124家）。晨光生活馆是以 8-15 岁的学生作为主要消费群体，销售的产品以文具品类为主，店铺主要集中在新华书店及复合型书店，是公司对现有传统渠道进行升级的探索。

2020年公司营收约131.38亿，净利润约12.38亿，2015-2020，营收CAGR约为28.50%，净利润CAGR约为24.92%。

结构上，办公直销占比最高，达38.06%。办公文具、学生文具、书写工具等传统核心业务占比仍较高，接近60%。成长方面，办公文具营收占比不断提高，书写工具占比则不断下降，学生文具占比近三年比较稳定。公司的主要营收仍来源于国内，国外的发展比较缓慢。

公司综合毛利率比较稳定，上市以来在25%-27%之间波动。

上市以来，公司ROE总体保持增长，2020年略微下降，ROE达24.17%，ROIC为22.13%。

五、财务透视

从管理用财务报表的角度，对财报进行重构，从经营、金融、投资三个角度划分，分析公司盈利结构。

资产结构：资产合计97.10亿，经营资产55.06亿，金融资产40.28亿，长期股权较少。

资本结构：负债合计42.69亿，经营负债40.75亿，金融负债1.94亿，所有者权益54.41亿，资产负债率43.96%。

利润表结构：经营利润合计15.28亿，主营业务利润13.36亿；长期股权投资-161.06万，金融收益5244.24万，财务支出2247.53万。

现金流量表结构：经营活动现金流量净流入9.34亿，投资活动现金净流出7.28，筹资活动净流出3.99亿；现金及现金等价物净增加额-10.03万，期末现金及现金等价物余额13.77亿。

从上述分析可知：

公司经营资产与金融资产占比较高，资本来源则依靠经营负债和股东权益；

利润主要来源于经营资产贡献的经营利润，金融收益极低；

经营活动同样贡献较高的现金流入，投资活动则是净流出，主要为投资支付的现金。

六、利润滤镜

分别从营运资本投资、资本支出、非经常性损益、资本成本以及递延所得税等方面对净利润进行了相关谨慎性调整，复原考虑多种现实因素后的净利润真实面貌。

看趋势，基本每股收益以及调整后的每股收益都保持上升趋势，公司保持盈利的成长性；看零轴，经过调整后的净利润仍大于0，公司在保守原则下仍然能够带来盈利；

看间距，如图所示，EPS2与EPS0间距较大，扣除资本支出后，净利润大幅下降。查看财报可知，公司2017年资本支出大幅增加到5.02亿，随后3年保持在3亿上下浮动。

看背离，各条线趋势基本保持一致，并无明显背离。但2020年EPS3有所下降，即扣除非经常性损益后的净利润下滑。2020年非经常性损益1.92亿，主要是计入了约9000万的政府补助，同时考虑到当年的新冠疫情情况，其对公司运营态势影响不大。

七、风险甄别

公司现金能力一如既往的优秀，现金与交易性金融资产合计占总资产超40%，经营活动现金流保持增长，净现比趋势有所下滑，绝对值仍大于1，盈利质量有保障。从净现比出发，进而通过现金流量表补充资料，综合分析公司情况。将其分为六个板块，折旧摊销、非经常性损益、减值准备损失、财务费用、存货、应收&应付，分别来看。

折旧摊销：折旧摊销主要涉及资产负债表的固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用、使用权资产，最为重要的是固定资产。

固定资产占比19.03%，公司资产并不重。固定资产（广义）同比增速较快，综合折旧率2020年下降较多，公司的折旧方法并未变更，若连续年份出现综合折旧率的背离，需要注意。经营活动现金流/折旧摊销4.96，能够很好覆盖资产使用成本。固定资产周转率整体趋势上升，2020年略微下降，固定资产增加较多导致。经营活动的现金流能够很好支撑购建支出，同时长期资产账面价值未出现异常。

非经常性损益：公司非主营利润2020年占比5.40%，上市以来长期保持在5%左右，盈利质量较好。营业外收入占比2020年占比较高7.14%，主要是政府补助。整体来看，公司盈余管理风险较低。投资收益都以现金收回，并无大量处置长期资产收回现金的情况。

减值准备损失等：公司减值损失占比较低，长期波动不大。19年商誉占比0.68%，来自于安硕文教，2020年全额计提了安硕文教的商誉减值损失，分析其主因可能还是疫情影响。

财务费用：财务费用涉及到有息负债及偿债能力的分析。公司2020年资产负债率43.96%，上市以来逐步升高，有息负债率1.86%，占比极低，都为短期有息负债。利息保障倍数和债务偿还能力都有保障，无存贷双高现象。但公司货币资金占比较高，资金的收益率并不高。可关注公司大量货币资金的使用及收益情况。

存货：2020年存货占比13.62%，存货/利润总额87.19%，上市以来呈现下降趋势。公司的存货管理以及上游的议价能力提高，存货发生极端减值对利润的侵蚀风险降低。公司毛利率稳定，存货周转率不断提高，存货原值周转率未出现背离且相差较少，不存在存货大幅减值情况。经营活动现金流净额与存货保持增长趋势，2020年存货略有下降，但并未出现存货大幅增加，经营活动现金流量净额减少的情况。

应收&应付：先看应收款项，2020年应收款项/资产总额16.08%，应收款项/利润总额102.90%，占比都不断提升，结构上都为应收账款。应收款项的增速显著高于营业收入增速，周转率不断下降。应收款项原值周转率与应收账款周转率趋势一致且相差较小，未出现应收款项大幅减值情况。其他应收款/应收款项，占比不断下降，2020年占比9.08%，风险较小。应收款项增速较快，需重点关注应收款项的增加能否带来营收的高增长及市占率的扩大。

应付款项，2020年应付款项/资产总额26.80%，上市以来不断提高。预付款项/总资产1.36%，预付款/应付款项5.06%，公司的应付款项远高于预付款；应付款项增速显著高于营业成本增速，对上游有更强的议价能力。经营活动现金流量净额/应付款项0.49，不断下降，不足以覆盖应付款项，但公司现金流充足，不存在被动欠款情况。其他应付款/应付款项24.04%，占比的提升主要是新增的限制性股票回购义务1.76亿。综合看现金周期为3.10天，上市以来不断下降，公司具备优秀的营运管理能力。

八、EVA分析

EVA（经济增加值）相对于传统财务指标，可以更加准确地体现出企业的经营状况、价值创造以及真正能给予股东的回报。对公司的EVA分析将分为两部分进行：先观察EVA及其衍生财务指标的规模和趋势，再通过EVA修正杜邦分析分层剖析净资产EVA率，寻找核心驱动因素。

1、EVA及其衍生财务指标

上市以来，公司EVA持续为正且呈上涨趋势，2020年达到9.57亿元，说明企业的核心经营活动能够为股东持续创造正的价值。

总资产EVA率表示单位资产创造的EVA值，反映经营者运用资产为股东创造价值的能力。公司的总资产EVA率从2016年起上升至2019年的最高点13%，2020年小幅回落至11.08%，远高于其他制造销售文具的齐心集团（0.18%）、广博股份（-7.25%）、创源股份（3.99%）。

净资产EVA率表明股东投入单位资本所创造的价值。公司的净资产EVA率从2016年的10.71%上升至2019年的21.63%，2020年回落至19.33%，虽有小幅下降，但在A股市场上依然表现不俗。

销售EVA率表示单位收入所含EVA水平，走势与净资产EVA率基本相同。

EVA增长率在2018、2019年较高，分别为84.16%、60.76%。近年来，公司对销售模式进行了改进，办公直销新业务的迅速发展、直营旗舰店拓展带来的零售业务和线上线下渠道打通带来的传统业务销量增长共同驱动了EVA较高的增长率。

每股EVA衡量每股的经济增加值水平。2020年公司每股eva为1.0317元，远高于同类文具制造销售公司。

利润质量反映净利润中真实带来企业价值增加的占比，2020年利润质量为0.77，占比较同业水平更高。

2、EVA修正杜邦分析

净资产EVA率可分解为资本EVA率和调整后权益乘数。

资本EVA率是单位资本投入创造的EVA值，表示经营获利能力。公司2020年资本eva率为19.06%，略低于2019年。

调整后权益乘数表示财务杠杆大小。公司2020年调整后权益乘数小幅增加。

资本EVA率又可分解为销售EVA率和调整后资本周转率。公司2020年销售EVA率小幅下降为7.28%。

调整后资本周转率衡量投入资本的营运能力。该指标虽在2020年小幅下降，但2.62的值说明公司营运能力仍然较强。公司所处的文具行业技术壁垒不高、消费者偏好属性不强、商品属性较弱，市场竞争较为激烈，通过提高毛利率驱动经营效率增长较困难，因此投入资本的营运能力尤为重要。公司的调整后资本周转率明显优于其他文具制造销售公司齐心集团（1.62）、广博股份（1.86）和创源股份（1.36），较高的营运效率带动了公司较高的净资产EVA率。

九、定价

根据系统测算，公司加权平均资本成本WACC为6.8011%，按照3%的永续增长率和Beta的市场表现，估算得出其基本面定价约为103.35元/股（2021年8月3日），保守预期和乐观预期区间为（67.35元/股-149.24元/股）。

通过历史基本面定价&收盘价对比图可以发现，公司股价走势基本围绕历史基本面定价上下波动，呈上升趋势，偏离程度较小。

从模型参数输入角度看，按申万三级行业分类，公司市值排名同业企业首位，共有29/29/27家机构对其2021/2022/2023年营业收入做出预测，对应平均增速分别为26.04%/22.90%/21.54%。

敏感性分析情况如下图所示：

文中软件截图均来自于文华财经专为股票投资机构精心打造的证券研究软件——星格证研价值投资软件（wh10）。